2020/03/31
Commentary
Society and Demographic Transition › Population and Social Stratification
鄭宏泰、陸觀豪。2020, 3月31日。十年一覺加息夢 空餘樓價未跌情。《信報財經新聞》，版A15。Zheng, V., & Luk, K. H. (2020, March 31). The delusion that interest rates would rise for 10 years and prices of vacant properties would drop. Hong Kong Economic Journal, p. A15.
Hong Kong Housing Policy Interest Rate
踏入2020年，美國聯邦儲備局出乎市場預期，按兵不動未再減息，因經濟、就業及通脹均保持平穩。誰料2月份新冠狀病毒肺炎肆虐，迅即全球蔓延，各地加強防控，公眾活動幾陷停頓，工商百業內外交困，消費服務行業尤其首當其衝，生意一落千丈。及至3月初，歐美疫情急轉直下，確診個案急升，先後實施口岸管制，經濟前景不明朗。投資市場向來反應敏銳，先天下之憂而憂，龍頭華爾街連瀉多日，始稍喘定。
捉錯用神 耽誤政情
際此，聯邦儲備局突於3月3日減息，且一反慣例只按步減0.25厘，而是大手減0.5厘。兩周後的3月15日，又出乎意料倍減1厘。前後10年升跌，隔夜拆息目標「兜了個圈」，打回原形，即年利率0至0.25厘。港元奉行貨幣局制度，聯繫滙率掛鈎美元，基礎（貼現）利率亦步亦趨，也打回原形，即年利率0.5厘。下游利率牌價卻原封未動，10年不變，儲蓄存款息近零，最優惠貸款利率也維持年率5厘不變。
利率牽動工商百業，尤其樓市。10年來3屆特區政府，以穩定房屋樓價為己任，手段有別而目標一致，卻未竟全功，熱門屋苑樓價11年來共翻3倍多。關鍵是收放拿捏欠準，往往猶豫不決坐失良機。是回環球疫症肆虐，各國汲取金融海嘯教訓，不約而同故伎重施，歷史重演。時移世易，所謂「逆周期措施」變成宜寬不宜緊，港府卻總是捉錯用神，耽誤政情。
回顧12年前，美國次級按揭失控，拖欠擴大，掛鈎衍生債券、槓桿債券等金融工具連環爆煲。金融海嘯淹沒全球，造成多邊債務僵局，流動資金短缺，市場陷入困境。聯邦儲備局兵行險着，實行零息及擴張銀根（量化寬鬆）注資救市，大眾記憶猶新。
無巧不成話，聯邦儲備局也先後歷3屆主席。2008年金融海嘯席捲全球，時任主席貝南奇（Ben Bernanke）學者出身，對30年代大蕭條素有研究，深知流動資金是復元關鍵，大膽注資市場擴張銀根解困，又遏抑拆息至零，促使銀行寬鬆回應信貸需求，解救工商百業於水火。若非貝南奇膽大心細，豈敢釜底抽薪？
耶倫（Janet Yellen）於2014年接棒時，大局底定，雨過天青。同樣學者出身，專長宏觀經濟學，崇尚凱恩斯學派，對就業通脹等熱門課題素有心得。上任伊始，着手善後，推動利率及市場正常化，擺脫海嘯夢魘。翌年底聯邦儲備局加息0.25pp，啟動利率銀根正常化，至2018年初卸任時，拆息目標已按部就班上調至年率1.25%。
鮑威爾（Jerome Powell）接任之初，蕭規曹隨，年內分段加息至年率2.25%，仍距離海嘯前水平（4.25%）頗遠。背景不同，理念也有別，大學念文學政治，轉攻法律，曾任職財政部、銀行、私募基金等職，具金融財政實務經驗。歐洲聯盟斯人獨憔悴，經濟疲弱。先有歐羅區國債重整困擾，零息及寬鬆貨幣政策自然完結無期。後有英國脫離聯盟，過程一波三折。形勢比人強，聯邦儲備局去年掉頭減息，年底已降至年率1.5%。今年遇上疫症肆虐，再出重手減息，令息率逼近零水平，重回金融海嘯救市時期。
回歸後香港地產樓市先後遇上三波衝擊，以金融海嘯影響最深遠。第一波是亞洲金融風暴及沙士疫症（1997-2003），大眾印象深刻，不用再贅。第二波是2005年人民幣外滙改革，脫鈎美元升值，變相有秩序浮動，美元、港元、人民幣「鐵三角」解體；港元掛鈎美元，兌人民幣也同步貶值。人民幣外滙局部開放，離岸市場應運而生。斯時，香港經濟已漸次復元，房地產需求反彈，內地投資者既賺價也賺滙，樓市炒風重現。可惜特區政府未因時制宜，檢討「救市九招」利弊，尤其「申請賣地」（俗稱勾地）安排，及停止居者有其屋計劃等，令供求失衡，樓價不斷攀升。
及至2008年，金融海嘯席捲全球，救市美元泛濫，港元首當其衝是第三波。官方估算至2009年底15個月，共有6400億等值熱錢流入，投機港元升值。政府推出「辣招」，收緊按揭成數（2009），抑壓需求，開徵特別印花稅（2010），針對短炒，惜既不治標，也不治本，樓市仍然熾熱。
政府於2012年換屆，梁振英接任行政長官，再從「需求管理」入手，進一步收緊按揭，且寓禁於徵，實施外地買家印花稅，不過「需求管理」始終非治本之道，原因是政府顯然寄望美元加息解困，惟對方卻遲遲未有行動。翌年3月，政府又急不及待推出本地投資雙倍印花稅，即為「辣招」加辣，但仍阻攔不住樓價飆升。美元2015年底掉頭加息時，樓價已反覆再升35%，總結五年任期，樓價反覆上升60%之多。
監管放寬 公私分隔
事後分析，政府落後市情，昧於現實。人民幣兌港元於2012年升至1.23，而港元備受升值壓力。若聯繫滙率有變，可升值23%之多。況且游資泛濫，借貸成本低【圖1】。內地垂青香港房地產，外滙樓價兩賺，稅務「辣招」難以奏效【圖2】。需求管理弄巧反拙，細樓換大樓的「換樓鏈」幾被打斷，變得可望不可即，轉手供應也大減，市場萎縮。
歷史資料顯示，私營房屋每年轉手率粗略約為10%，即有13萬伙上下，新盤則不足2萬伙。「辣招」頻出，扭曲樓市，轉手成交驟跌減半，皆因按揭無門，換樓轉售無從說起。反觀發展商不受金融監管，可二按促銷，初次置業者退而求新盤，僧多粥少，開價反客為主。又變本加厲，為「辣招」度身訂造樓盤，以貨就價，呎價高面積小。輾轉再推高轉手樓價，成交一落千丈，造成惡性循環。
此外港元下游牌價利率沒有跟隨上游資金市場減息，何來加息空間？美元掉頭加息只影響上游利率，直至回復金融海嘯前（4.25厘）水平，上下游始同步。政府一廂情願，守株待兔解困，乃顯得不切實際。
政府於2017年換屆，林鄭月娥走馬上任，蕭規曹隨之餘，借鑑新加坡，擴大資助置業分流，滿足置業需求。「綠置居」、「居屋」、「首置上車盤」等頻出，定價與私營房屋脫鈎，更引起爭議。斯時美元加息步伐未停，銀根正常化也按部就班，情勢漸露曙光。誰料去年美元再掉頭減息，而且步伐加快，形勢頓逆轉；上半年樓價升12%，而下半年受反修例事件影響始跌5%，全年計仍上升6%。
踏入2020年，新冠狀病毒肺炎席捲全球，首季疫情已急轉直下。各地先後採取非常措施抗疫控疫，爭分奪秒研發抑制藥物之際，更暫停上班上學社交等，甚至封關，避免聚眾。香港是外向大都會，口岸人流寥寥可數，連鎖影響經濟金融。工商百業內外交困，入不敷支，減薪裁員潮，迫在眉睫，按揭拖欠已山雨欲來。
昔年亞洲金融風暴及「沙士」期間，按揭拖欠及資不抵債驟增，但沒有「逆周期需求管理」辣招掣肘，轉手市場正常，交投活躍，業主逃生有門，實際按揭壞賬有限，銀行也無被拖累。現今環球百業幾乎停擺，經濟前景不明，樓市淡靜，即使美息打回原形，重推量化寬鬆，也無濟於事，轉手市場受「辣招」制約，無法流轉之故也。前車可鑑，樓市疲乏之際，還奢談逆周期需求管理，反窒礙市場調節，而業主逃生無門，反會拖累銀行。
10年以來，特區3屆政府着力解決房屋問題，取向有別，目標一致，卻徒勞無功。癥結是以遏抑需求為本，寄望美元及早掉頭及加息解困。如今十年一覺，美息打回原形，疫症肆虐，環球經濟陷衰退邊緣，倘墨守成規，不知變通，讓監管從寬，及早釋放市場效能力量，香港實不易跨過此一難關。
危中有機的一個要點，是政府此時應借鑑獅城，落實以資助置業為核心政策，即徹底分隔公私營房屋，以期一勞永逸。簡單而言，是設立資助置業轉手市場，合併「白居二」、綠置居、居屋、首置上車盤等，取消「補地價」安排，再連成資助置業階梯，各適其適。業主可自由放售，但只限合資格者購買，不流出私人市場。此外，政府應以同類別新盤開價，按原樓折扣回購再配售，穩定市情。至於已補地價流入私樓市場者，若再轉手，政府有權優先按市價回購，歸資助置業市場配售，增加供應，各得其所。
